ICOの概要徹底解説その１　投資家・ICO実施者のメリットとデメリット

新たな資金調達手段としてのICO（Initial Coin Offering）については、急速に大きな注目を集めていっているが、不適切なICOに投資すると、換金性の乏しいトークンやマイナーな仮想通貨、場合によっては無価値の電子データが手元に残るだけの結果に終わってしまうこともある。

ここでは、ICOとは何なのか、その投資リスクにはどのようなものがあるのかを解説していく。なお、ICOの法定位置付け、該当性については、まだまだ不明瞭で当局のスタンスも明確化していないため、必ず専門の弁護士への照会、場合によっては金融庁Fintechサポートデスクへ照会頂きたい。

※本記事は現状での著者の個人的見解であり、今後内容、解釈を変更する可能性があります。

ICOについて

ICO（Initial Coin Offering）の一般的な形は、資金調達を行いたい事業者が、投資家から広く流通しているビットコイン等の仮想通貨の払込みを受け、対価として、これから自社で展開するサービスで利用可能となる仮想通貨やトークンなどを渡す仕組みとなる。

事業者は、受け取ったビットコイン等の仮想通貨を、仮想通貨交換所で現金（金銭）に換金し、事業資金に充当、サービスを開発することになる。投資家には、サービスがある程度出来上がった時点で、対価となるトークンや仮想通貨を引き渡すことが多い。

投資家に対しては、割り当てられたアドレス（秘密鍵、ウォレット）宛てに、トークンや仮想通貨が振り込まれ、利用可能となる。

ICOは事業者からすれば単なる資金調達であるが、投資家に対して対価として引き渡される仮想通貨・トークンに様々な形が想定され、ここがICOに対し新しい資金調達手法のようなイメージを持たれる要因になっている。

投資家に対価として渡されるトークンや仮想通貨には様々な形が想定され、持っていると割引を受けられる会員権のように機能するものや、サービス利用時に回数券のように消費するもの、ビットコインのように決済手段として流通することが想定されたものなどがある。特に決済手段として流通することが想定されたものは、サービスが広く普及していくと値上がりが見込まれ、登録仮想通貨交換所での取扱い仮想通貨にまでなると、売却により大きな利益が見込める。

＜一般的なICOの概要図＞

ICOの分類

ICOは、事業者にとっては資金調達手段であるが、投資家が対価として受け取るトークンや仮想通貨の性質には様々なバリエーションが考えられる。一方で、従来からあるクラウドファンディングとは、払込みが現金ではなく、仮想通貨である点程度の違いしかないものも多く、ICOという呼び方をしても実態としてクラウドファンディングであるものもある。

以下は筆者が考えるICOの分類であるが、複数の特徴を同時に持つパターンや、別の分類方法もあり得るので参考程度に考えていただきたい。

【投資家に対価として受け渡されるトークンや仮想通貨の分類】

<table>    <tr>        <th>分類</th>        <th>内容</th>        <th>投資回収</th>    </tr>    <tr>        <td>通貨型（不特定流通型）</td>        <td>●Bitcoinのような不特定多数の間で支払手段として流通する、仮想通貨法でいう1号、2号仮想通貨に該当するもの<br>        ●事業者のサービス内だけの流通に限定されない<br>        ●日本では、金銭や他の仮想通貨との交換を業として行う場合は仮想通貨法規制に従う必要</td>        <td>●発行者、利用者同士、外部のサービスでの通貨的利用<br>        ●登録仮想通貨交換所での市場売却</td>    </tr>    <tr>        <td>通貨型（特定範囲流通型）</td>        <td>●事業者のサービス内でだけで支払手段として流通する、仮想通貨法の1号、2号仮想通貨に非該当のもの<br>        ●事業者のサービス内であれば利用者同士の支払手段としても利用可能<br>        ●利用しても消費して消えずに流通し続ける<br>        ●対価の払込みがあることから、利用者間で支払い可能な電子マネーとして、前払支払手段+資金移動業の規制対応が必要になる可能性も<br>        ●利用できる範囲が広いと、“不特定”として仮想通貨法の1号、2号仮想通貨に該当する可能性も</td>        <td>●事業者のサービス内で通貨的利用<br>        ●サービスに参加している利用者同士で、サービス内での通貨的利用<br>        ●他の利用者への譲渡（規約次第）</td>    </tr>    <tr>        <td>権利型（特定範囲流通）</td>        <td>●事業者のサービス内でだけで流通する“サービスが受けられる権利”で、支払手段ではない<br>        ●サービス内で、利用者自身による権利発行も想定<br>        ●サービス内で、利用者間での交換も想定、権利間での価値の違いからトレードもありうる<br>        ●特典が受けられる権利を購入するもので、サービス内外で金銭、仮想通貨への払い戻し、交換が行われると、仮想通貨法の規制を受ける可能性も</td>        <td>●事業者のサービス内で、事業者から特典などが受けられる<br>        ●事業者のサービス内で、他の利用者から特典が受けられる<br>        ●他の利用者への譲渡（規約次第）</td>    </tr>    <tr>        <td>購入券型</td>        <td>●事業者のサービス内でのみ支払手段として使える仮想通貨、トークン<br>        ●利用者間での支払いには利用しない<br>        ●購入型クラウドファンディングに近いが、物品を直接購入するわけではなく、事業者の商品を購入できる仮想通貨、トークンを投資家に渡すもの<br>        ●利用分は消費され消える</td>        <td>●事業者のサービス内で商品や会員権等の購入時の支払いに利用<br>        ●他の投資家への譲渡（規約次第）</td>    </tr>    <tr>        <td>寄付型</td>        <td>●寄付型のクラウドファンディングに近しく、投資ではなく贈与となる<br>        ●対価として投資家に渡される仮想通貨、トークンは“返礼品”との位置付け</td>        <td>●“返礼品”を持っていると特典を受けられる<br>        ●他の投資家への譲渡（規約次第）<br>        ●税制上の優遇措置を受けることが難しい可能性</td>    </tr>    <tr>        <td>利益分配権型</td>        <td>●投資家型（匿名組合出資）クラウドファンディングに近い<br>        ●保有数量に応じて、事業者が展開するサービスから上がる利益の分配を受けられる<br>        ●企業支配権があれば投資家型（株式）クラウドファンディングに近くなる<br>        ●償還は、ある場合もない場合も設定は可能</td>        <td>●分配される利益の受取り<br>        ●償還（ある場合）<br>        ●他の投資家への譲渡（規約次第）<br>        ●分配が金銭ではなく既存の1号、2号仮想通貨で行われることも<br>        ●分配が事業者の発行する新規仮想通貨で行われることも（1号、2号仮想通貨にならないと市場売却ができない点に留意）</td>    </tr></table>

ICOと既存の資金調達手段との違い

ICOは、従来の株式の発行や銀行借入などに比べると革新的であるが、クラウドファンディングによる資金調達と似た仕組みでもあり、実際、クラウドファンディングとも共通の特徴点が多い。クラウドファンディングでも、ICO同様に、インターネットを通し、個人でも幅広い投資家から小口の資金を機動的に集めることができ、また、投資家には対価として、開発されるサービス・商品や特典などが渡される。

ICOとクラウドファンディングとの大きな違いは、投資家側に渡される仮想通貨・トークンにある。クラウドファンディングでは、商品等は、資金調達者から直接投資家に渡されるが、ICOでは、まず資金調達者から投資家にはトークン、仮想通貨が渡される。投資家は、受け取ったトークン、仮想通貨を利用して、資金調達者や他のサービス提供者から商品などを手に入れることになる。一旦トークン、仮想通貨を介在させることで、資金調達の“対価“に様々なバリエーションを持たせることが可能になる。特に、ICOでは仮想通貨の技術であるブロックチェーンを利用することで、投資家が受け取った仮想通貨・トークンを第三者に簡単に移転・流通させることができ、通貨的な活用など、投資家が得られるメリットの幅を新しく広げることができる。

従来のクラウドファンディングでは、投資家が受け取る「権利」を自由に流通させるには、二重譲渡の問題などから、それ専用のインフラの開発が必要となるなど、コストが高かった。ICOは仮想通貨の仕組みを利用して、投資家の“権利”を手軽に「コイン」の形にして自由に流通させることができ、また、その「コイン」は資金調達プロジェクト後も存続させることができるため、資金調達を行いたい事業者は、従来できなかった新しい投資家（利用者）への特典やサービスの試みを行えるようになる。

（1）ICOを実施する事業者側のメリット

ICOの事業者側のメリットは以下のような点が考えられる。なお、受け渡されるトークンや仮想通貨の分類によっては該当しない点もある。

<table>    <tr>        <th></th>        <th>ICO実施者のメリット</th>        <th>従来の資金調達</th>        <th>従来の資金調達との差異</th>    </tr>    <tr>        <td>1</td>        <td>直接投資家から調達できる<br>        （もしくはネット上のプラットフォームサービス経由）</td>        <td>ベンチャーキャピタルや、証券会社、銀行等が仲介する</td>        <td>手数料が抑えられる</td>    </tr>    <tr>        <td>2</td>        <td>インターネットで手軽に、世界中から小口の投資を幅広く募れる</td>        <td>投資家から仲介機関への投資・預金が行われ、さらにそれが事業者へ投資される</td>        <td>●幅広い投資家層を相手にできる<br>        ●調達にかかる時間を抑えられる</td>    </tr>    <tr>        <td>3</td>        <td>小さなベンチャー企業や個人でも実施可能</td>        <td>ある程度の規模や実績、担保などが求められる</td>        <td>誰でも資金調達が可能</td>    </tr>    <tr>        <td>4</td>        <td>革新的なビジネスや、利益のみでなく公益性などをアピールした提案ができる</td>        <td>仲介機関に理解されない革新的なビジネスが認められ難い</td>        <td>●過去にない、全く新しいビジネスでも資金調達可能<br>        ●利益以外の公益性などをアピールした投資を募れる</td>    </tr>    <tr>        <td>5</td>        <td>募集を、事業の成長に合わせ機動的に実施可能</td>        <td>資金調達までには長期的なビジネス計画や収支計画が必要</td>        <td>展開するサービスに合わせ小口調達を機動的に行うことも可能</td>    </tr>        <td>6</td>        <td>●対価として投資家にはトークンや仮想通貨を渡す<br>        ●調達資金の返済は基本不要</td>        <td>負債であれば金利を含めた返済が必要。株式であれば会社所有権の引き渡しのため、経営に口を出され、利益の分配が必要。また、株式公開への圧力も。</td>        <td>外部から経営に口を出されない、利益分配も不要なため、事業者の理念に沿ったサービス開発に専念できる。<br>        ※この点、経営を監視・監督できないという、投資家側からすればデメリットとなる</td>            <td>7</td>        <td>投資家に渡したトークンや仮想通貨は容易にインターネット上で第三者へ移転可能であり、かつ二重使用も防げる</td>        <td>●投資家の権利の第三者への譲渡には手間と時間がかかる<br>        ●二重の権利移転を防ぐことは手間</td>        <td>ICOでは投資家の権利を仮想通貨の仕組み（ブロックチェーン）を用い、「コイン」の形にして自由に、二重使用なく流通させることができる</td>        <tr>        <td>8</td>        <td>投資家からの払込みが金銭でなく仮想通貨で行われるため、ネット上だけで実施可能</td>        <td>銀行口座への振込やカード払い等によるタイムラグと手間</td>        <td>調達にかかる時間を抑えられる</td>    </tr></table>

（2）ICOに参加する投資家側のメリット

ICOに参加する投資家側のメリットも、クラウドファンディングと共通する部分が多いが、大きな違いは、投資持ち分の譲渡が容易にできる点となる。

<table>    <tr>        <th></th>        <th>ICOに参加する投資家メリット</th>        <th>従来の資金調達</th>        <th>従来の資金調達との差異</th>    </tr>    <tr>        <td>1</td>        <td>直接投資できる<br>        （もしくはネット上のプラットフォームサービス経由）</td>        <td>ベンチャーキャピタルや、証券会社、銀行等が仲介する</td>        <td>手数料が抑えられる</td>    </tr>    <tr>        <td>2</td>        <td>インターネット経由で手軽に、世界中の案件に小口の投資ができる</td>        <td rowspan="3">        ●仲介機関が提供する商品にのみ投資可能<br>        ●リスクの高い投資機会が限られる</td>        <td rowspan="3">●投資機会の拡大<br>        ●小口投資を幅広く実施可能<br>        ●利益以外の公益性等の観点からの支援ができる</td>    </tr>    <tr>        <td>3</td>        <td>小さなベンチャー企業や個人の案件にも投資可能</td>    </tr>    <tr>        <td>4</td>        <td>革新的なビジネスや、公益性のある案件に投資可能</td>    </tr>    <tr>        <td>5</td>        <td>割安にトークンや仮想通貨を入手でき、実際のサービスで利用できる</td>        <td>株主特典などに限定、入手の敷居が高く、選択肢が限られる</td>        <td>実際に使いたいサービスを割安で利用可能</td>    </tr>    <tr>        <td>6</td>        <td>トークンや仮想通貨を第三者に手軽に譲渡でき、投資回収の機会が増える</td>        <td>投資持ち分の譲渡はハードルが高い</td>        <td>投資したものの、サービス利用ニーズが無くなれば、サービスを利用したい第三者に譲渡可能</td>    </tr>    <tr>        <td>7</td>        <td>投資対象サービスが成長し、トークンや仮想通貨の流通市場が形成され、価値が上がれば、大きな売却益が得られる可能性</td>        <td>未公開企業の株式への投資機会は一般の人にはアクセスが難しい</td>        <td>※日本で市場売却するには、登録仮想通貨交換所での取扱いが認められる必要がある。しかしこのハードルは相応に高いと考えられる</td>    </tr></table>

7番目の点にある、ICOのメリットとして大きく世間で注目を集めている、受け取った仮想通貨の価格が何倍にもなり、大きな利益が得られるという点は、日本では実際はかなり難しいと考えられる。

受け取った仮想通貨を売却して利益を実現するには、売買可能な流通市場が形成されている必要があるが、日本では仮想通貨法により、金融庁に認定された仮想通貨のみ、金融庁に登録を受けた交換事業者で取り扱い可能となっており、市場での売買が可能となるまでのハードルは相応に高い。このため、投資家が仮想通貨を受け取っても、登録仮想通貨交換所で取り扱いがなされていなければ、売却し利益を実現する手段が限られることになる。

仮に、登録仮想通貨交換所で取り扱いが可能な仮想通貨になれば、大きな売却益を得ることが可能と思われるが、BitcoinやEtrereum、NEMのような、認知度の高い、大きく先進的なプロジェクトクラスでなければ、なかなか難しいと思われる。（このような先進的なプロジェクトであれば巨額の調達をICOで行う事例は続くと考えられる）

一方、大部分のICOは、投資家に対し、受け取り仮想通貨を市場売却して利益を得る方法ではなく、実際のサービスを割安で利用できる点、特典等が得られる点という、クラウドファンディング同様のメリットをアピールし、小口の資金調達を実施していくものと考えられる。また、ICOで手に入れた権利の譲渡も、人気のあるサービス利用権や会員権であれば、チケット転売のように、譲渡で利益を得ることも可能と思われるが、大きな市場になるかは未知数である。

（3）ICOを実施する事業者側のデメリット・検討が必要な点

ICOのデメリット、要件等事項としては、事業者側にとっては、以下のような点が考えられる。

<table>    <tr>        <th>分類</th>        <th>デメリット・要件等事項</th>    </tr>    <tr>        <td>通貨型（不特定流通型）</td>        <td>●登録仮想通貨交換所での取扱いが認められる仮想通貨になるハードルが高い<br>        ●他の仮想通貨に対し競争力のある特徴を打ち出さないと人気と価格が上がらない</td>    </tr>    <tr>        <td>通貨型（特定範囲流通型）</td>        <td>●自社サービス（+提携企業グループ）内でのみ流通する仮想通貨は、サービス自体の魅力がないと資金が集まらない<br>        ●前払支払手段（電子マネー）に該当し、規制適用を受ける可能性<br>        ●利用可能範囲が広くなりすぎると仮想通貨法での1号、2号仮想通貨とみなされる可能性</td>    </tr>    <tr>        <td>権利型（特定範囲流通）</td>        <td>●特典を受けられる権利が、支払手段的な利用や、他の仮想通貨との交換をされ始め、仮想通貨としての規制を受ける可能性<br>        ●支払手段や仮想通貨としての規制を受けずに簡易に資金調達ができることで、出資法や反社マネロン対応等の観点で問題視され、急に規制を受ける可能性</td>    </tr>    <tr>        <td>購入券型</td>        <td>●魅力あるサービスを提供しないと資金が集まらない</td>    </tr>    <tr>        <td>寄付型</td>        <td>●社会性や公益性等、意義のある案件でなければ資金が集まらない<br>        ●調達資金に対し、贈与として課税される可能性</td>    </tr>    <tr>        <td>利益分配権型</td>        <td>●配当の義務はないが、本業で利益を出し、分配を行わないと企業のレピュテーションが低下するリスク<br>        ●ファンド投資規制を受ける可能性</td>    </tr></table>

（4）ICOに参加する投資家側のデメリット（リスク）

投資家にとっては、従来の投資手段では、ある程度仲介会社がリスクの選別をしたうえで投資商品を投資家側に提供してくれていたものを、ICOでは投資家が直接自分で“目利き”をして投資する必要があり、投資リスクという点では、大きいと言える。（この点はクラウドファンディングと同じ）

<table>    <tr>        <th>分類</th>        <th>リスク</th>        <th>共通リスク</th>    </tr>    <tr>        <td>通貨型（不特定流通型）</td>        <td>●登録仮想通貨交換所での取扱いが認められる仮想通貨にならないと換金手段が限られる<br>        ●登録交換所で取り扱い可能になっても普及しないと値段が上がらない</td>        <td rowspan="6">●投資家が、事業者をモニタリング、指導する機会、手段がない（株のように支配権がない）<br>        ●投資プロジェクトが成長しない、失敗する、サービスリリースが遅延する<br>        ●規制上適法ではなくなる<br>        ●事業者が払い込まれた仮想通貨の管理を適切に行わず、ハッキングで失う<br>        ●事業者が投資資金を持ち逃げする</td>    </tr>    <tr>        <td>通貨型（特定範囲流通型）</td>        <td>●事業者のサービス内で利用できるだけで市場換金ができない<br>        ●事業者のサービスで利用できる内容の質が低い<br>        ●利用範囲が限定され使い勝手が悪い<br>        ●利用者間での流動性が乏しく、他の利用者が支払手段としての受取を拒否する</td>    </tr>    <tr>        <td>権利型（特定範囲流通）</td>        <td>●保有する権利で受けられる特典の質が低く、投資対価に見合わない<br>        ●特典を受けられる時間や場所等が限定される<br>        ●保有する権利の質が低く、譲渡が難しい</td>    </tr>    <tr>        <td>購入券型</td>        <td>●サービスや商品の質が低く、受け取った仮想通貨、トークンを利用する機会が乏しい<br>        ●トークン、仮想通貨を使って購入する商品やサービスの時間や場所等が限定され利用し難い<br>        ●サービスや商品の質が低く、トークン、仮想通貨の譲渡が難しい</td>    </tr>    <tr>        <td>寄付型</td>        <td>●返礼品として受け取った仮想通貨、トークンを利用する機会が乏しい<br>        ●仮想通貨、トークンと引き換えに提供される特典などが提供されない<br>        ●受け取った仮想通貨、トークンを欲しがる人がおらず譲渡が難しい</td>    </tr>    <tr>        <td>利益分配権型</td>        <td>●事業で想定した利益が出ない<br>        ●利益が出ていても配当が行われない<br>        ●換金や利用手段の限られる仮想通貨で配当が行われる場合、使い道がない</td>    </tr></table>

以上、次回は各トークンの各パターンについて詳細を解説していく。